【浙商宏观||李超】日央行加息不会复制去年8月恐慌

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（来源：李超宏观研究与资产配置）

日央行释放12月加息信号，一是外部环境趋稳，经济温和复苏，二是日元贬值加大输入性通胀压力，三是春斗薪资涨幅预计维持高位。

24年8月套息交易逆转引发全球市场震荡是美国就业数据大幅不及预期+日本超预期加息的共同作用，本次日元加息对全球资本市场的冲击预计有限：

一是当前衍生品市场做多日元（净多头头寸70414张），而24年7月套息交易下大规模做空日元（净空头头寸182033张，处于历史高位）。

二是市场预期已充分定价日央行12月加息，截至12月4日，隔夜指数掉期数据显示市场对日央行12月加息的预期概率高达91.3%，与之相比7月22日市场预期7月31日日央行加息概率仅为37.6%。

三是24年7月美国就业数据快速下行触发萨姆法则，市场担心衰退，而当前市场预期11月失业率为4.4%，未触发衰退恐慌。

日央行加息可能收窄长短端利差，但不改利率上行趋势。当前日债收益率上行趋势更多由财政扩张驱动，若收益率过快上升，央行可能停止缩表甚至重启购债应对。

>>美日货币政策方向相反，日元套息交易可能进一步回撤

近期日央行官员密集释放鹰派信号，权益资产12月初担忧套息交易逆转出现回撤。日央行行长植田和男（Kazuo Ueda）于12月1日在公开讲话中表示，BOJ将在12月会议上“权衡利弊（weigh the pros and cons）”并适切判断是否加息，当日日经、纳斯达克均出现回落，引发市场对套息交易逆转的担忧。

套息交易（Carry trade），即投资者借入低利率货币（例如日元），将这笔资金兑换成高利率货币（例如美元），并用其购买高利率货币的资产（例如美股、美债），从中赚取利差以及借入的低利率货币贬值收益。当利差收窄、汇率波动或市场风险偏好骤变时，这种交易可能迅速反向，即套息交易逆转（Carry trade unwind）。套息交易逆转时高息货币资产遭到抛售（例如美股、美债），同时汇率加速贬值（例如美元），低息货币加速升值（例如日元）。

套息交易的根源是日本长期保持低利率状态，但2023年以来美、日货币政策方向相反，美国降息、日本加息，美日利差收窄，截至12月4日，日元套息保值后买美债收益率仅1.27%，而日本10年期国债利率为1.94%，套息后投资10年期美债收益率与10年期日债收益率之差为-0.67%，较年初-0.36%进一步下行。

>>2024年日央行加息间接导致8月5日“黑天鹅”

2024年7月31日日央行加息，同时受美国基本面数据走弱影响，8月5日美股、亚太股市出现较大幅度回撤，其中日本股市一度出现熔断。

“黑天鹅”成因一是美国经济数据走弱。8月初美国失业率、新增非农两大经济数据受飓风（飓风影响导致无法工作的人数升至43.6万，7月历史均值为3.2万）和劳动力供给扩张（劳动力参与率上升0.1%至62.7%，连续两个月上升）影响全面弱于预期。24年7月美国失业率的3个月移动平均值为4.1%，较近一年失业率最低点3.5%上升0.6%，触发了萨姆法则，引发市场对美国经济衰退的担忧。

二是日央行加息。从衍生品数据来看，2024年7月前做空日元交易不断加码，投机性净空头持仓从年初5.7万张持续累积至7月2日18.4万张。7月日央行先是进行外汇干预以支持日元汇率，后又于7月31日，日本央行超预期加息，成大规模套息交易逆转。8月5日美股下跌引发日本和新兴经济体股市下行，日元对冲基金被迫削减敞口，当日日经255指数大跌12%，标普500指数下跌3%。

>>本次加息导致的套息交易逆转可能影响有限

市场对日元套息交易是否会出现24年同样情形有较大担忧，但我们认为现阶段套息交易对全球市场的外溢影响相对有限，主要有以下三个不同：

一是截至10月21日衍生品市场头寸做多日元，和24年7月大规模做空日元的交易方向相反。截至2025年10月21日，日元投机性净多头头寸升至70414张，多头处于历史高位（分位数0.98），作为对比，2024年7月9日日元投机性净空头头寸182033张，为历史空头最高位。

二是市场预期已充分定价日央行12月加息，截至12月4日，隔夜指数掉期数据显示市场对日央行12月加息的预期概率高达91.5%，与之相比7月22日市场预期7月31日日央行加息概率仅为37.6%。

三是2024年7月的套息交易逆转还叠加了美国非农就业数据大幅不及预期所引发的恐慌，而当前市场对11月美国失业率预期为4.4%，未触发衰退预警。

>>日债：日央行加息可能收窄长短端利差，但不改利率上行趋势。

10月以来日本国债收益率曲线呈现陡峭上行态势，10年期国债收益率自10月的1.66%上行至当前的1.90%，2年期收益率则自0.95%升至1.02%，期限利差走阔约19个基点，是长债上行的主要推动力，表明市场驱动因素逐渐转向对长期经济基本面与财政可持续性的重新定价。

长端利率上行的核心驱动力在于扩张性财政政策。近期收益率上行的加速，与日本政府推出的新一轮财政刺激计划密切相关。高市早苗于11月21日批准了总规模21.3万亿日元的经济刺激法案，占日本GDP的3.5%，其中11.7万亿日元用于通胀补贴与民生保障， 7.2万亿日元投向人工智能等战略产业， 1.7万亿日元用于国防外交，新财政刺激法案影响下，惠誉预计2026财年日本赤字率将走阔至3.5%（IMF预计2025年仅1.3%）。

宽财政的信用溢价，可能增加日本长端利率上行压力，最终可能倒逼日本央行当前的taper政策难以推进，甚至重启扩表应对。日本央行当下每季度减少4000亿日元的购债规模，原计划2026年3月将月度购买量降至2.9万亿日元。如果未来长端利率继续异动可能导致Taper被迫中止，甚至转向增加购债规模。

>>风险提示

地缘政治超预期，海外对我国经贸摩擦超预期。

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